内容提要
自1995年第一笔信用违约互换交易落地至今，全球信用衍生品市场已发展近30年。随着境内信用衍生品市场的发展与完善，信用违约互换（CDS）与信用联结票据（CLN）已逐步被境内投资人认可。文章从交易员视角介绍了相关境外CDS交易实践经验，梳理出目前国际市场常见的CLN类型，并对境内信用衍生品市场未来发展进行探讨。
一、境外CDS的交易实践
国际互换与衍生品协会（ISDA）项下的CDS是境外信用衍生品市场基础的交易工具，一般分为标准化信用违约互换（Standard CDS）和定制化信用违约互换（Bespoke CDS）两种。据BIS统计，2024年末全球CDS市场名义本金存量规模为8.6万亿美元，其中标准化CDS占比60%。
（一）标准化CDS
根据参考主体性质不同，标准化CDS可分为主权、金融机构和非金融机构类三种。每个类别的信用事件、可交割债务种类、结算方式等都是默认设定的。以阿里巴巴标准CDS为例，参照标准亚洲公司类定义，信用事件包括破产、债务违约和债务重组。可交割债务种类为债券或贷款，结算方式为拍卖结算。交易时，首先确认参考主体适用的定义文件类型是否正确。通过RED代码确认参考实体，避免实体层级混淆（如区分控股公司与运营实体）。其次确认合约期限是否为最新合约。一般的衍生品合约每季度滚动更新，但CDS合约是每半年滚动更新，新老合约的报价是不同的，需要注意合约滚动导致的价格偏差。最后计算前端费用。基于双方达成的信用利差，通过标准化公式计算前端费用，避免因标准票息的不同导致前端费计算出现差异。交易后，交易双方需要在境外监管机构指定的确认平台（OSTTRA/TradeServ）进行二次核验。核验内容包括定义文件类型、交易要素、初始保证金比例等。标准化CDS一般采用中央对手方清算机制，交易双方依据中央对手方给出的合约价值变动进行保证金的收付。信用事件发生时，由ISDA 信用决定委员会确定触发的条件，由做市商共同报价确定拍卖结算金额。
展开剩余82%境外标准化CDS市场是分层的，参与者以金融机构为主。做市商连接了市场的买方与卖方。首先，做市商是市场流动性的唯一提供方。不同于现券交易，CDS需要ISDA协议作为前置条件。在询价的过程中，常常出现交易双方因授信、保证金限制而无法直接交易的情况。做市商作为市场的枢纽充当了买卖双方的桥梁，在实现交易双方诉求的同时赚取了流动性的对价和溢价。其次，金融机构的自营和结构化衍生品台是境外标准化CDS市场的主要净卖方。由于CDS本身具备高杠杆率（一般为20倍），自营台以低资本金占用赚取保费和利差变动的资本利得。结构化衍生品台通过代产品客户卖出CDS赚取通道费用。第三，境外标准化CDS市场的主要净买方是承担商业银行风险对冲职能的多重价值调整（XVA）交易台。由于标准化CDS本身具备风险缓释的功能，XVA交易台通过买入CDS，以市场化方式缓释风险资本占用。
（二）定制化CDS
相较标准化CDS的默认设定，定制化CDS在条款的灵活性和风险覆盖范围的扩展性上都更强一些。以针对对手方风险的定制化CDS交易为例，金融机构通过购买该类型的定制化CDS寻求对ISDA项下所有衍生品交易合约的全面保护。具体而言，当交易对手在ISDA框架内签署的任何一份衍生品合约发生违约事件时，该CDS将触发赔付机制。由于标准化CDS的信用定义无法覆盖此种类型的风险，需要在定制化CDS交易确认书中另行拟定定义条款和触发赔付的机制安排。交易时，要完成以下评估流程：一是保护范围的界定。标准化CDS的ISDA标准条款无法覆盖对手方衍生品合约的违约风险，因此需在定制化CDS中明确定义纳入保护的衍生品类型（如利率互换、CDS等）和触发赔付的判定标准（如净额结算失败、保证金追加违约等）。二是定制条款的量化。对手方风险的传染性需通过压力测试评估交叉违约条款对赔付金额的放大效应，根据历史数据或市场隐含回收率调整定制条款的赔付比例。三是溢价的调整。理论上，定制条款的溢价需要在标准化CDS定价模型基础上，通过蒙特卡洛模拟计算扩展信用事件的隐含违约概率，基于风险中性测度调整信用利差。实践中，定制条款的溢价通常体现为通道费，定价的主观性较大。交易后，交易双方依据交易确认书进行合约要素与期初费用的确认。定制化CDS一般采取双边清算，交易双方依据约定的计算机构给出的合约价值变动进行保证金的收付。信用事件发生时，由计算机构确定触发条件和结算金额。
定制化CDS市场由境外大型金融机构的结构化衍生品台驱动，主要满足代客交易需求。第一，结构化衍生品台是交易的发起方。由于定制化的业务诉求较难实现，需要详细了解参考主体的信用资质和触发违约的结算机制。因此，一般由结构化衍生品台作为交易的发起方，驱动买卖双方交易落地并从中赚取价差。第二，定制化CDS的净卖出方一般为需要较高投资回报的自营台或高净值客户。由于定制化CDS具有定制化特征，其信用风险溢价往往高于标准化产品。自营台或高净值客户通过高于标准化CDS的杠杆率来放大收益。但需要注意的是，定制化CDS一般采用双边清算机制，其估值与保证金的变动依赖于计算机构。第三，定制化CDS净买入方主要是为融资需求方提供资金支持或缓释特殊风险敞口的金融机构。通过特殊目的载体(SPV)购买定制化CDS，可为结构化融资产品提供增信，或通过直接购买定制化CDS转移表内非标债权的信用风险以降低风险加权资产的占比。定制化CDS买方需承担结算风险（底层资产实际违约与CDS赔付触发的判定与结算存在时滞），交易中通常要求计算机构出具每日盯市报告，以监测定制化CDS公允价值的变动。
二、国际市场中几种常见的CLN类型
一般而言，通过签署ISDA协议直接参与境外信用违约互换市场是有门槛的。一是对机构资本金与信用评级的要求。二是对机构前中后台的展业能力要求。由于CDS参与门槛高，CLN通过票据化的形式降低了准入门槛，部分替代了CDS，成为中小机构投资人的主要投资工具。据彭博资讯统计，截至2025年5月，全球CLN市场存续规模为5000亿美元，而2023年起CLN的发行规模呈现出爆发式增长态势。
CLN的条款书由募集说明书和交易确认书两部分组成。发行人一般为大型金融机构的子公司或SPV。发行结构以母公司担保为主，发行方式为定向发行。按照CLN挂钩底层资产类型分，CLN可分为平层CLN、杠杆CLN和再打包CLN。
（一）平层CLN
平层CLN指底层挂钩CDS名义本金与发行面额等额的CLN。发行人对投资人定向发行CLN的同时，向其他交易对手卖出等额名义本金的CDS。平层CLN的投资人相当于通过发行人间接达成了一笔全本金的CDS交易（杠杆倍数从20降为1）。发行人赚取通道费和杠杆转化溢价。投资人的收益来源于底层挂钩CDS信用利差和发行人的融资成本。平层CLN的文本条款一般是标准化的。以挂钩中国主权信用的CLN为例，参照标准亚洲主权CDS定义，信用事件包括债务违约、重组和拒付/延期偿付。发生信用事件时，CLN提前终止。票息因信用事件触发而暂停，本金按拍卖或现金价格结算。由于底层挂钩CDS名义本金与发行面额等额，平层CLN杠杆倍数降为1，投资人所面临的信用、流动性和结算风险均相对可控。
（二）杠杆CLN
杠杆CLN指底层挂钩CDS名义本金大于发行面额的CLN。杠杆倍数取决于发行人的风险管理能力。投资人的收益来源于杠杆后的CDS利差和发行人的融资成本。不同于平层CLN的制式条款，杠杆CLN投资人在条款谈判地位上有所提升，可以与发行人就杠杆水平、触发条件、保证金追加等条款进行磋商。以3倍挂钩工商银行信用的CLN为例，参照标准亚洲金融公司定义，信用事件包括破产、债务违约、债务重组和政府干预。提前赎回的触发条件是主体评级调降或挂钩的特定期限标准化CDS利差突破某个阈值。发生信用事件时，票据提前终止，以现金价格结算。杠杆CLN放大收益的同时也放大了风险，在市场发生极端风险情况下，投资人面临本金及保证金全额损失风险，发行人面临投资人穿仓的风险。此外，投资人还会面临发行人身份重复产生的利益冲突风险、二级市场流动性风险以及结算风险等。
（三）再打包CLN
再打包CLN指在平层CLN的基础上，嵌套其他衍生工具（如期权、货币互换）或资产（如可转债、贷款）形成混合型的结构化产品。多币种CLN嵌入了外汇远掉期工具，支持以美元、欧元等货币结算，在满足跨境投资多币种结算需求的同时增厚收益。含权CLN在平层CLN基础上增加了发行人的赎回权，一方面提升了发行人管理负债期限的灵活性，另一方面增厚了投资人的收益。多资产CLN将多个参考实体不同类别的资产（如可转债、贷款）打包入CLN中，投资人在承担了多个参考实体信用风险的同时获取超过平层CLN的收益。本质上，再打包CLN是一种通道业务，投资人通过CLN的载体实现多个交易目标的同时增厚收益。相较平层和杠杆CLN，再打包CLN结构复杂度高，风险混合性强。投资人在甄别不同种类风险的同时还需要关注不同种类风险间的相关性风险。
三、对境内信用衍生品市场发展的启示
境外实践表明，标准化与定制化产品的协同发展是信用衍生品市场成熟的标志。面对复杂多变的国际市场环境，结合我国当前市场现状，境内信用衍生品市场可从以下几个方面进一步完善。
（一）推动产品体系加速发展，构建多层次信用衍生品市场
加快发展标准化信用衍生品体系，参考国际成熟经验，开发覆盖不同行业、区域及信用等级的标准化CDS，针对科创企业编制CDS指数，为境外投资人提供风险对冲工具。优化指数编制方法，引入动态调整机制，提升指数对科技企业的适配性。丰富定制化信用衍生品种类，允许金融机构发行挂钩科创企业信用的CLN，构建“CDS+CLN”的多层次信用衍生品市场。
（二）完善市场基础设施，提升交易效率与透明度
依托“互换通”机制，允许境外机构参与境内CDS交易。针对境外机构需求设计跨境参与境内CDS的专用文件，允许交易双方选择适用的特定条款。强化中央清算机制，推动标准化CDS纳入中央对手方清算，缓释风险资本占用。推动境内外中央对手方互通互联，降低跨境交易对手风险。鼓励做市商增加对科创企业信用利差报价，依托中国外汇交易中心信用类指数体系为CDS提供本土化定价基准，提升交易效率与透明度。
（三）扩大参与主体，完善风险分散分担机制
逐步放宽对保险公司、私募基金、高净值客户等主体的参与限制，增强市场流动性和风险分散能力。推动保险公司深度参与境内CDS市场，鼓励信用保护卖方独立承担风险，减少对抵质押物和反担保的依赖。推广CLN产品在投资人群体中的接受度，通过平层、杠杆和再打包的结构设计，吸引不同风险偏好的资金参与，实现风险跨境定价与分散分担。
（四）强化穿透式监管，守住不发生系统性风险的底线
建立健全数据报送协同机制，统一数据报送标准与格式。完善定制化产品分层信息披露机制，对定制化产品实施“穿透式”管理，要求交易双方定期披露产品估值和保证金变动情况，提交压力测试场景下的极端估值模拟结果及敏感性分析。建立CDS市场风险预警机制，定期监测不同类型的风险和风险之间的传染，构建系统性风险防范体系。
作者：安麟，中信证券固定收益部
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